估值吊打茅臺(tái)背后，業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s輸給了茅臺(tái) 【重慶最有名的火鍋底料】
2020-08-25 20:43
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所以將大醬和二醬混為一談，是因?yàn)閮烧呦嗨浦帉?shí)在太多。兩家企業(yè)的產(chǎn)品都是低頻剛需，也都是各自行業(yè)的龍頭，掌握著話(huà)語(yǔ)權(quán)。
當(dāng)然，兩者也不是完全相同。調(diào)味品需求比較穩(wěn)定，而茅臺(tái)的需求更具爆發(fā)性，因?yàn)槊┡_(tái)具有一定金融屬性。因此，過(guò)去幾年兩家公司的業(yè)績(jī)都保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但貴州茅臺(tái)增速要超過(guò)海天。
拉長(zhǎng)周期看，兩者未來(lái)的確定性也不一樣。受限于市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，海天醬油收入增速近些年趨緩。要想繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，海天需要“新單品”救主，這帶來(lái)了一定的不確定性。
而反觀(guān)茅臺(tái)，出廠(chǎng)價(jià)和零售價(jià)價(jià)差超過(guò)一倍，為公司未來(lái)多年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了保障，較海天確定性更強(qiáng)。
這也是為什么，茅臺(tái)可以稱(chēng)之為大醬，海天只能是二醬。但戲劇性的是，在資本市場(chǎng)“二醬”似乎更受追捧。
當(dāng)前，海天味業(yè)市盈率超過(guò)100倍，市凈率29倍；而反觀(guān)茅臺(tái)，靜態(tài)市盈率50倍，市凈率為15倍，兩者幾乎都只有海天的二分之一。
這顯然不科學(xué)。
市值站穩(wěn)5000億，“醬油茅臺(tái)”有點(diǎn)虛胖
01 “醬油茅臺(tái)”估值吊打貴州茅臺(tái)
一直以來(lái)，海天味業(yè)都被投資者稱(chēng)之為“舌尖上的茅臺(tái)、醬油中的茅臺(tái)”。將海天味業(yè)與貴州茅臺(tái)進(jìn)行類(lèi)比，一點(diǎn)都不夸張。
從賽道來(lái)看，醬油與白酒一樣，都屬于消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域的好賽道。
首先，白酒普遍具有成癮性，醬油具有很強(qiáng)的粘性。海天的調(diào)味品消費(fèi)者口味一旦形成，消費(fèi)者一般不會(huì)輕易更換。尤其對(duì)飯店而言，誰(shuí)也不想因?yàn)楦鼡Q其他品牌的調(diào)味品，而失去一部分客戶(hù)。
另外，這兩家公司的產(chǎn)品，都具有很強(qiáng)的提價(jià)能力。茅臺(tái)酒的社交屬性類(lèi)似奢侈品，長(zhǎng)期必然提價(jià)，不然其品牌價(jià)值會(huì)被稀釋?zhuān)缓Ｌ斓闹饕a(chǎn)品醬油低頻、低價(jià)，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格不太敏感，也具有長(zhǎng)期持續(xù)的提價(jià)能力。
更重要的是，海天與貴州茅臺(tái)一樣，是行業(yè)的絕對(duì)龍頭。據(jù)開(kāi)源證券預(yù)測(cè)，海天的醬油市占率高達(dá)25%，第二、第三名市占率分別只有6.5%和5.0%。
茅臺(tái)能夠成為龍頭是因?yàn)槠放?，而海天的高市占率，則更多得益于渠道建設(shè)。醬油是快消品，消費(fèi)者能否近距離接觸很關(guān)鍵。目前海天已經(jīng)覆蓋了全國(guó)330多個(gè)地級(jí)市，而絕大多數(shù)對(duì)手都處于織網(wǎng)狀態(tài)。
從預(yù)收款看，兩家企業(yè)都采取先款后貨的銷(xiāo)售模式，有非常強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)地位。2019年海天的預(yù)收款為41億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的20.7%，同期茅臺(tái)的預(yù)收款為137億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入約15.4%。
拉長(zhǎng)周期看，海天和茅臺(tái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯都非常確定。這也難怪在資本市場(chǎng)備受投資者追捧。
上半年，海天味業(yè)股價(jià)大漲超過(guò)80%，市值站穩(wěn)5000億元。有趣的是，股價(jià)大漲之后，醬油茅臺(tái)的估值，已經(jīng)超過(guò)真正的茅臺(tái)。
股價(jià)大漲之后，海天的靜態(tài)市盈率，攀升至高達(dá)100倍，市凈率29倍；而反觀(guān)茅臺(tái)，靜態(tài)市盈率50倍，市凈率為15倍，兩者幾乎都只有海天的二分之一。
市場(chǎng)經(jīng)常說(shuō)的是“海天是醬油中的茅臺(tái)”，而沒(méi)有說(shuō)“茅臺(tái)是白酒中的海天”，顯然投資者對(duì)茅臺(tái)的認(rèn)可度更高。
那么，海天估值吊打茅臺(tái)，科學(xué)么？
02 估值吊打茅臺(tái)背后，業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s輸給了茅臺(tái)
哪家公司優(yōu)勢(shì)更明顯，或許財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是揭開(kāi)謎團(tuán)最好的答案。
從收入來(lái)看，2015年至2019年茅臺(tái)營(yíng)收增長(zhǎng)1.66倍、海天增長(zhǎng)75%；從凈利潤(rùn)看，2015年至2019年茅臺(tái)增長(zhǎng)1.66倍，海天增長(zhǎng)1.13倍。
顯然，從過(guò)往五年的收入和利潤(rùn)增速看，醬油龍頭都落后于白酒龍頭。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異背后，體現(xiàn)的是商業(yè)邏輯的差異。
調(diào)味料行業(yè)，需求相對(duì)比較穩(wěn)定，所以調(diào)味料行業(yè)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵，取決于兩個(gè)因素：一是渠道擴(kuò)張，二是品類(lèi)擴(kuò)張。
在渠道方面，海天已經(jīng)做的足夠出色。海天很早就已經(jīng)覆蓋全國(guó)大多數(shù)地級(jí)市，深耕多年，渠道擴(kuò)張帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)這一邏輯，已經(jīng)不大適用于當(dāng)下的海天。
那么，在品類(lèi)擴(kuò)張方面呢？海天的確一直在做品類(lèi)擴(kuò)張，也有雞精等產(chǎn)品，但收效甚微。目前，海天收入主要跟“醬料”相關(guān)，分別是醬油、調(diào)味醬以及蠔油。2019年，三者收入占海天食品制造收入的92.79%。
換句話(huà)說(shuō)，海天收入增速的關(guān)鍵，取決于三大單品的爆發(fā)力。
但在過(guò)去幾年，三大單品總收入爆發(fā)力并不出色。2017年—2019年，三大單品收入增長(zhǎng)率分別為16.75%、15.54%、14.64%。這樣的情況下，海天收入增速自然高不了。
而茅臺(tái)就不一樣了。相對(duì)調(diào)味品，白酒行業(yè)周期性更強(qiáng)。2016年至今，白酒處于新一輪復(fù)蘇行情。這種情況下，作為頭部公司，貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)自然增速更快。
雖然兩家公司主要產(chǎn)品所處的賽道，長(zhǎng)期看都具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的潛力。但由于行業(yè)的差異，導(dǎo)致過(guò)往幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊?，海天還是輸給了茅臺(tái)。
當(dāng)然了，投資主要投未來(lái)。那么，未來(lái)海天業(yè)績(jī)有跑贏(yíng)茅臺(tái)的可能嗎？
03 相比茅臺(tái)，海天未來(lái)更具不確定性
海天未來(lái)業(yè)績(jī)跑贏(yíng)茅臺(tái)也不是不可能，但前提是，其品類(lèi)擴(kuò)張戰(zhàn)略取得空前成功。
截至目前，醬油是海天主要收入來(lái)源，2019年海天醬油收入116.29億元。占食品制造收入比重超過(guò)60%，對(duì)海天業(yè)績(jī)影響最大的也是醬油。
2015年—2019年，海天營(yíng)收增長(zhǎng)了75%。其中，收入占比60%以上的醬油銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，收入增長(zhǎng)了73%。顯然，海天收入增長(zhǎng)，醬油業(yè)務(wù)功不可沒(méi)。
但醬油還能持續(xù)高增長(zhǎng)么？答案是不大可能。畢竟，整個(gè)醬油行業(yè)市場(chǎng)增速都在放緩。
據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年至2019年期間醬油行業(yè)零售規(guī)模年復(fù)合增速約在10%，但最近幾年醬油行業(yè)零售規(guī)模增速持續(xù)回落，2019年醬油行業(yè)銷(xiāo)售增速已經(jīng)只有7.8%。
行業(yè)增長(zhǎng)趨緩，必然影響海天醬油的銷(xiāo)售增速。過(guò)去三年，海天醬油收入增速分別為16.59%、15.85%、13.60%，雖然增速依然高于行業(yè)增速，但走勢(shì)基本與行業(yè)走勢(shì)趨同。
除醬油外，蠔油是海天第二大收入來(lái)源。2019年，海天蠔油銷(xiāo)售收入為34.89億元。調(diào)味醬收入排名第三，為22.91億元。
其中，增速最快的是蠔油。蠔油本身市場(chǎng)規(guī)模要遠(yuǎn)小于醬油，雖然收入增速看似不錯(cuò)，但增長(zhǎng)規(guī)模較小，對(duì)海天整體業(yè)績(jī)幫助不大。而調(diào)味醬收入增速一直較為緩慢。
可以預(yù)見(jiàn)的是，如果沒(méi)有新單品救主的情況下，未來(lái)五年海天營(yíng)業(yè)收入要想繼續(xù)增長(zhǎng)75%，難度要比過(guò)去五年大多了，更別說(shuō)五年增長(zhǎng)一倍了。
而茅臺(tái)則不然。熟悉茅臺(tái)的投資者應(yīng)該知道，茅臺(tái)當(dāng)下披露的凈利潤(rùn)，并不能真實(shí)反應(yīng)公司的盈利水平，因?yàn)榱艚o渠道的利潤(rùn)太豐厚了。
截至2020年8月下旬，茅臺(tái)的核心產(chǎn)品飛天的出廠(chǎng)價(jià)格969元/瓶，而終端零售價(jià)一瓶約為2700元，中間差了1700元。換句話(huà)說(shuō)，渠道商的利潤(rùn)比茅臺(tái)自身利潤(rùn)更豐厚。
這意味著，即便茅臺(tái)收入不再增長(zhǎng)，但只要提高出廠(chǎng)價(jià)，便可以輕松換得凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。這還是在不算增量的背景下。所以茅臺(tái)的確定性無(wú)疑更大。